作者 | 丁卯

编辑 | 郑怀舟

当地时间2024年9月18日，美联储正式宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点，至4.75%-5.0%之间。

这是2022年3月美联储开启降息周期以来，时隔3年后美联储的首次降息。而降息靴子的落地，也意味着美联储完成了货币政策转向，新一轮货币政策宽松周期正式开启。

美联储会议决议公布后，全球大类资产闻声而动。美股三大股指在短暂冲高后最终集体收跌，次日盘中，全球主要权益资产均录得了积极表现，日经225和恒生指数的涨幅更是超过了2%；而同期，美元指数则大幅回落，带动其他货币资产短线走强；10年期美债收益率也出现大幅回落，提振美债表现；黄金资产强势冲高，一度接近2590美元/盎司大关创历史新高，截止发稿在2584美元/盎司附近波动。

那么，从过往的经历来看，在美联储的降息周期中大类资产都有着怎样的表现？哪些资产相比而言更具备投资价值？

降息目的不同，资产表现各异

美联储的降息根据目的不同可以细分为预防式降息和纾困式降息两种。

其中，预防式降息一般发生在经济从过热向衰退过渡的过程中，其主要的作用是平滑经济周期波动，一般而言这种降息的持续时间较短，降息幅度也不太大。

而纾困式降息则发生在突发的经济危机或是经济出现了明显衰退之下，主要的作用是刺激经济表现，所以一般持续时间较长且降息幅度较大。

从统计的结果来看，除去本轮降息外，1984年后，美国共经历过7轮降息周期，分为3次预防式降息和4次纾困式降息。

而从当前美国经济增长和就业市场的表现来看，虽然部分经济数据有所放缓，但整体更像是经济从过热向衰退的过渡，暂时并没有出现明显的衰退迹象，所以本轮降息周期大概率属于预防式降息。

那么，在历次降息周期中，主要的大类资产都有着怎样的表现呢？

图：美联储历次降息周期大类资产表现 图:36氪整理

从上表里的统计数据可以看出来，美债、黄金在历次降息中都具有较高的胜率，而美元则大概率出现下跌，美股和全球主要权益资产的表现则根据降息类型的不同而有不一样的具体表现。

美联储降息直接利好美债

具体来看，我们根据资产类别总结为以下几个方面：

对美债而言，无论是纾困式降息还是预防式降息，都有非常明显的提振作用。在过往7轮降息周期中，10年期美债收益率有6次都出现了下跌，胜率超过85%，利率平均跌幅超过了180bp，相对其他资产而言确定性最强。

那么为什么美债的表现更确定呢？

从理论上来看，美国政策利率与短端利率直接锁定，换言之就是美联储调降联邦基金利率相当于会带动短端利率同步下行，而短端利率的预期又是影响长端利率的一个非常重要的因素。所以一般情况下，降息周期开启会引发短端和长端利率的同步下行。

图：美债收益率与政策利率表现 数据来源：wind，36氪整理

但由于长端利率除了受短端利率预期影响以外还受到经济增长预期的影响，所以现实中长端利率的变动幅度和长期影响更为复杂。如果降息发生在美国经济出现明显的衰退或者突发危机时，会大幅提振美国债的避险属性，从而带动美债长端利率出现快速下降，比较典型的比如2001年的互联网泡沫和2008年的次贷危机期间美债收益率的表现。

但如果是预防式降息，那么其实长短美债收益率的表现则更为平和。花旗的一项统计也说明了这个问题。花旗的数据显示，美国国债指数在首次降息后的12个月里回报率中值约为6.9%，但在经济实现“软着陆”的情况下却只有2.3%。

在2022年开启的这轮加息周期中，10年美债收益率大概从1.5%左右上升至最高近5%的一个水平，然后从今年7月初开始，10年美债收益率开启了回调趋势，目前大概在3.65%左右，相较7月初已经调整了83bp，也就是说美债其实已经提前反映了部分降息的预期。

这导致部分投资者比较担心美债的表现是不是已经提前透支了。其实无论是从历次降息后美债的表现还是收益率的平均下降幅度来看，目前美债过度透支的概率都不大，可能短期在降息靴子落地后会有小幅调整，但预计中长期美债仍然能有不错的表现。

预防式降息权益资产确定性最高

从历次降息周期的统计数据看，美股主要的宽基指数均能在降息周期中录得正的平均收益，但从胜率上看，美股在降息周期中的胜率其实只有57%。

主要是因为，降息会带动无风险利率水平的下行，相当于企业资金成本的降低，从而有利于企业更好地去扩大生产提振未来的业绩表现，最终从估值上利好权益资产，但股票市场作为经济的晴雨表，对经济基本面的预期变化更为敏感。

所以说，如果属于预防式降息，那么在乐观的经济预期+无风险利率的走低下，权益资产大概率会受到分子和分母端共振而表现较佳。在历次预防式降息中，美股和大部分主要权益资产的胜率均高达100%，且整体涨幅也比较可观。以标普500为例，其历届3次预防式降息中的平均涨幅超过24%，胜率高达100%。

图：预防式降息周期各类资产表现 数据来源：wind，36氪整理

但如果是纾困式降息，那么经济基本面的影响就会成为主导权益市场的主要因素，降息并不会改变股票市场的下跌趋势。在历次纾困式降息中，大部分权益资产的胜率都偏低，主要市场的权益资产出现下跌的概率也较大。以标普500为例，在四次纾困式降息中，标普500的胜率仅为25%，平均跌幅超过了13%

图：纾困式降息周期各类资产表现 数据来源：wind，36氪整理

美元指数大概率下跌

从理论上来看，美联储降息会在一定程度上削弱美元的投资吸引力，导致资金外流的情况发生，但实际中美国经济和其他主要经济体经济表现的相对强弱以及其他央行的动作也是决定美元相对表现的关键因素。

从历次降息周期的统计结果来看，美元指数在降息周期中大概率会出现走弱，整体的胜率不足30%，平均降幅超过8%。

其他主要汇率资产方面，整体趋势其实和美联储降息的直接相关性并不强，其主要受本国央行在周期内的货币政策动作，以及本国经济相对美国经济的相对强弱而定。根据高盛的一项统计，如果美国经济相对更强，且周期内美国与更多非美央行同步降息下，中长期美元相对于其他的货币的表现则会更强势。

另一方面，从大类资产间的横向比较来看，美元相对于权益、债券等其他大类资产的表现也明显偏弱，在降息周期中的胜率更低。

黄金明显受益

从统计结果可以看出来，在历次降息周期内，黄金资产大概率会出现上涨，整体的胜率超过70%，是除了美债以外确定性最强的大类资产，且平均涨幅也非常可观，接近10%。

同时，统计还发现，黄金在纾困式降息周期中的表现要明显好于预防式降息，纾困式降息周期中黄金的平均涨幅约12.5%，胜率75%左右；而预防式降息中黄金涨幅仅6.25%，胜率67%。

背后主要是因为黄金以美元计价，且从长期趋势上看与美债收益率存在非常明显的负相关关系。所以，当美联储开启降息后，随着美债收益率的走低，黄金大概率会出现上涨。同时，黄金的特殊性使得其是非常重要的一种避险资产，而纾困式降息一般发生在美国经济出现了非常明显的衰退或者突发的重大经济危机背景下，所以会大幅提振黄金的避险需求，加速黄金价格的上涨。

但需要注意的一点是，黄金价格的波动除了美国经济和货币政策的影响以外，全球地缘政治冲突，恶性通胀等也有比较重要的影响。

从本轮黄金的表现看，2022年10月开启涨势后，截止目前伦敦金现货的涨幅已经接近50%，且近期随着美联储降息预期的升温,黄金价格又出现了一波比较强势的上涨。因此部分投资者也比较担心黄金价格是不是已经过度透支了美联储的降息预期。

但其实在本轮上行趋势中，有非常特殊的一点是黄金价格和美债收益率一度出现了比较明显的偏离。对此市场的主流观点认为，主要是因为随着美国财政的失衡以及地缘政治的频发，美元的信用体系有所削弱，在全球外汇储备中的地位有所下降，而黄金作为美元信用体系外的潜在替代品，受益于美元信用下滑出现了长期价值的提升。

所以，实际上本轮黄金价格走势背后的驱动因素更为复杂，并不完全是对降息预期的提前透支。这也就是说，未来随着降息落地后，黄金短期可能会随着预期的兑现出现调整，但中长期看大概率还将受益于降息的提振。

原油等大宗商品并无明显关系

作为重要的工业资源，从统计结果看，整体上原油、铜等大宗商品与美联储降息的相关性并不高，主要还是受供需格局的影响更大。相对而言，需求主要是受全球经济表现的影响，如果降息周期可以推升全球经济增长升温，受益于经济活跃度的提升，原油、铜等大宗商品的需求会有明显升温；供给则是由主要产油、铜国的供应情况决定的。相对而言，供给对该类大宗商品的影响更充分。

总结与展望

从目前美国经济和就业市场的表现来看并没有非常明显的衰退特征，所本轮降息大概率属于预防式降息。从1984年以来，美联储历次降息周期中各大类资产的表现来看，在预防式降息中，美债、美股资产的确定性最强，全球主要权益资产和黄金资产的胜率也相对较高，涨幅也比较可观，但考虑到降息前可能有提前反应的情况，可能会在降息前夕因为预期兑现而出现一定的调整，后续随着降息的推进，大概率还会有所表现。

而美元资产随着吸引力的下降大概率会出现下跌，横向比较中相对其他大类资产胜率较差。但相对表现上，则主要取决于降息周期中美国和其他经济体经济表现的相对强弱还有同期其他非美央行的货币政策步伐。

其他大宗商品方面，整体来看和美联储降息的关联性不大，主要还是受资产本身的供需格局所影响。

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