自2024年“9·24”行情启动以来，A股走势转牛。2025年8月最后一周，上证指数创出十年来的新高，逼近4000点大关，而涵盖范围和编制方法更广的万得全A指数，距离历史新高也只有10%左右的差距。

本轮行情目前集中于中小市值股票，如中证2000指数已经从2024年2月6日的盘中低点1503.44上涨至3101.54点，最大涨幅超过100%。目前A股总上市公司数已超过5400家，总市值近120万亿元，其中科创板设立6年来总市值已超过10万亿元。以人工智能、通信电子、半导体芯片等先进制造产业为主要成分的科创板成为“牛市旗手”。上证科创50指数在最近一年已上涨了97.37%,自2025年4月8日“贸易战冲击”的低点算起，涨幅亦达近50%。最近半个月，科创板指数的上涨呈现明显的加速趋势，8月22日涨幅超过8.5%，8月28日又超过7%,其最大权重股寒武纪在一个半月内最大涨幅达200%，超越贵州茅台成为A股市场第一高价股。

与过往几次牛市不同的是，从2025年4月初至今的这一波上涨，至少在8月中旬之前并无太大的波澜，呈现“小步慢跑”的态势，形成了A股历史上罕有的“慢牛”走势。用于衡量价格波动剧烈度的历史波动率指标，最近半年一直维持在10%左右，而过去十年间A股主要指数的这一指标都在20%附近。此外，尽管A股总成交金额维持在2万亿元以上已有两周时间，最近一周亦有3个交易日超过3万亿元，但全市场盘中振幅仍在3%以下，与2024年9月最后一周的市场走势形成鲜明对比。并且，此轮行情行业分化明显，近60个交易日上证指数上涨13.96%，但31个申万一级行业指数中还有12个涨幅小于10%，银行业甚至仍为负回报，过去一年间，煤炭行业也为负回报，涨幅最大的通信、电子和有色金属，也正是2021-2024熊市期间跌幅领先的行业。由此可见，本轮市场仍处在基本面库存周期驱动的范围之内，整体而言尚未脱离正常估值进入泡沫化阶段，参与者在对个别热点保持谨慎的同时亦不必太过紧张。

从市场参与者角度看，和2015年杠杆资金入市、2020年投资者通过互联网平台购买公募基金入市不同的是，本轮行情最主要的驱动力是利率持续下行环境下低风险偏好的居民部门在金融机构的资产配置不断向权益类迁移的过程达到了累积临界点。有关数据显示，2024年1月，银行理财中6个月以上期限的规模占比超过70%,2025年8月已下降到不足60%，R1级别（低风险）的理财规模占比由2024年1月的近28%下降到2025年的24.71%，R2级别（中低风险）的理财规模则上升了约3万亿元，以20%的权益资产配置比例计算，仅此期间银行R2级理财就带来6000亿元的新增股票配置需求，而2024年四季度股票类公募基金规模增幅只有不到2000亿元。

此外，被动型权益投资和量化交易机构也深刻改变市场生态，使得价格运行周期和运行趋势都呈现出显著的稳定态势，这与美股等成熟市场日渐接近。同时，股指期货、股指期权、融券机制的不断扩展，和国际资金的参与深度增加，也使得A股整体行业价格运动与业绩基本面的关联度不断增强，依据行业景气度进行投资的“赛道”方式虽然常被诟病为“机构抱团”，但在A股却行之有效，从出海、创新药再到人工智能，回报机制的正反馈循环使得机构行为日渐趋同。例如人工智能产业链上的“易中天（新易盛、中际旭创和天孚通信）”三只个股，凭借业绩不断超预期持续大涨，新易盛最近120个交易日涨幅超400%,4月8日以来涨幅达574%,其他两只个股最近一个季度涨幅也超过200%。重仓持有通信和信息技术行业个股的公募基金霸榜回报排行。

当然，每一轮牛市都会有“储蓄搬家”的故事，也会面临融资扩容的压力，本轮大概率也不例外，监管层既要防止“慢牛”变“疯牛”，又要维护股市的正常融资功能和参与者的财富效应，如何通过各种方式来维持一个低波动、慢节奏、小斜率的稳定趋势，非常考验各方智慧。在货币宽松、财政积极的当下，内外环境的变化可能更值得大家关注。立足于企业基本面，着重安全边际和价值评估还是权益投资的根本。A股市场生态在近几年的变化也充分说明了这一道理，从前几年红利投资理念的深入人心，到今年以来对“硬科技”的理念普及，A股投资者行为逻辑的变化，实际上也反映了中国经济根本动能的转化和升级。

现今，股票类资产在我国家庭财富中的占比仍较低，随着房地产周期走弱，其销售金额和面积不断下降，经营性地产的回报率也在不断走低，家庭部门对金融性资产的配置需求增加是中长期趋势，一个稳定、可预期性较好，能切实带来现金回报和财富效应的股票市场，才能具备家庭财富新基石的重要作用，也才能沉淀真正的长期配置资金，而这与“慢牛”相辅相成。从行为金融学的角度来讲，良性博弈需要投资者教育，更需要政策环境大气候的稳定和可预期，少一些“A4二向箔”，才能有真正的慢牛。

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王豫刚

责编 辛省志