作者 | 余生

来源 | 邱处机

万科新任董事长黄力平在不久前召开的临时股东会上坦言，公司在房地产新旧发展模式的转换过程中，面临严峻挑战。

而就在11月26日，上海浦东发展银行发布公告称，将于12月10日召开“22万科MTN004”的持有人会议，审议该笔债券展期事项。

这意味着即使有大股东深圳市地铁集团有限公司（深铁集团）已累计提供307.96亿元的支持，万科仍然需要向债权人寻求延期还款。

与此同时，国际评级机构惠誉已将万科的信用评级从“CCC+”下调至“CCC-”，反映出该公司流动性进一步趋弱。

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债务悬崖

万科正面临严峻的偿债压力。即将召开的债权人会议是为了审议“22万科MTN004”的展期事项，这笔债券余额为20亿元，票面利率3%，原定于2025年12月15日到期。

除了这笔债券，万科在12月28日还有一笔余额37亿元的“22万科MTN005”到期，两笔债券合计本息达到58.71亿元。

这只是冰山一角。Wind数据显示，截至当前，万科境内债券余额为217.98亿元，其中一年内到期的债券余额就高达180.75亿元，占比超过83%。

更为严峻的是，华创证券估算，截至2025年三季度末，万科的有息负债规模高达3392亿元，其中一年内到期的有息负债余额达1514亿元。

尽管万科称截至今年三季度末已完成288.9亿元公开债务的偿还，但公司流动性依然紧张。根据万科半年报，截至2025年6月底，公司合并口径非受限货币资金约693.5亿元。

不过，惠誉评级认为这些现金中大部分为预售监管现金存款，实际上无法自由用于偿还债务。这意味着，万科的可用现金无法完全覆盖未来一年内到期的有息债务本金。

市场对万科的悲观情绪早已反映在其股价和债券价格上。

11月26日展期消息传出后，万科股债市场遭遇“股债双杀”。多只债券价格大幅下跌，其中“22万科02”一度跌超35%，“21万科04”一度跌超30%，均因跌幅过大而临停。

股价方面，截至2025年12月2日，万科A收盘价已跌至5.20元，市值仅剩620.40亿元，较五天前再跌80亿元。与2024年10月相比，万科市值已蒸发500多亿元。

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展期方案

面对即将到来的债务兑付压力，万科已经拿出了初步的展期方案。根据12月1日披露的初始议案，“22万科MTN004”的所有本息将全部推迟一年偿还。

按照方案安排，这笔债券的本金兑付日将从原定的2025年12月15日调整至2026年12月15日。展期前已经产生的利息同样延期12个月支付，延期期间不计复利。

展期期间，该债券的票面利率维持3.00%不变，新增利息将与本金一同支付。

这意味着如果方案通过，债券持有人在未来一年内将不会收到任何现金支付。12月10日的持有人会议，将成为决定这笔债券命运的关键节点。

作为万科大股东，深铁集团已累计向公司提供了307.96亿元的借款。11月20日的临时股东会还通过了新议案，将借款额度进一步提高。

但市场观察人士指出，股东支持正在从信用借款转向抵押担保借款。这意味着深铁集团对万科的支持正在从“无限兜底

”转向有额度、有期限、有条件的金融安排。

汇生国际资本总裁黄立冲表示，这种转变意味着万科不能再依赖“有人买单”的经营模式，评级机构和债权人需要重新评估其违约概率。

股东会的议案明确规定，万科需要对已发生的借款提供抵/质押担保，否则深铁集团有权要求立即偿还已发生的借款本息。

万科的经营表现同样不容乐观。惠誉指出，2025年上半年万科销售额同比下降46%至690亿元，低于该机构此前对全年40%降幅的预期。

销售额的大幅下滑与行业整体表现形成鲜明对比。根据CREIS中指数据，2025年上半年中国百强房企销售额平均降幅为12%，但万科的降幅远超行业平均水平。

万科在2025年上半年还面临大幅亏损。根据公司发布的盈利预警，预计2025年上半年净亏损达100亿至120亿元人民币。

惠誉目前预期，万科2025年销售额将下滑45%，2026年下滑30%，而此前的预期分别为40%和25%。销售额的持续下滑，已严重挤压了公司的自由现金流和流动性状况。

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自我救赎

面对流动性压力，万科正在通过多种方式自救。上半年，万科通过存量盘活优化和新增产能近百亿元，盘活回款近60亿元。

而自2023年以来，万科已累计盘活货值约785亿元，实现新增销售超200亿元。

公司还积极探索资产证券化路径。报告期内，中金印力消费REIT底层资产杭州西溪印象城客流同比增长超过5%，项目出租率达到98.9%。

此外，万科Pre-REIT基金再次取得进展，与中信等机构携手成立万新金石（厦门）住房租赁基金，收购泊寓旗下项目，推动业务由重变轻。

经营服务业务已成为万科稳健增长的重要支撑。上半年，万科经营服务类业务全口径收入284.2亿元，同比增长0.6%。

万科管理层坦言，公司正在稳步推进改革化险工作，但彻底化解风险仍需“以时间换空间”。新任董事长黄力平呼吁，“需要凝聚众人智慧和力量，需要各方相向而行，共同应对”。

12月10日召开的债权人会议，将成为检验市场信心的重要试金石。根据规定，每笔债券展期须获得至少90%的债权人同意，否则将面临违约风险。

惠誉认为，持续的股东支持对万科履行财务义务至关重要。这家评级机构同时指出，即使计入资产处置所得，万科2025、2026年自由现金流仍将保持负值。

对于债权人而言，他们需要在立即承受可能的损失和给予万科更多时间恢复之间做出艰难选择。

广东省住房政策研究中心首席研究员李宇嘉认为，房地产市场预计将在2026-2027年开始触底，在万科资产质量相对优良的情况下，通过三方一齐发力能够最大程度解决万科的问题。

债券展期会议即将召开，这家曾经的中国房地产龙头企业，正面临着前所未有的考验。

（全文完）