钱启敏 申万宏源证券研究所

岁末年初，照例又是回顾过去、展望未来的时间节点。虽然看上去是老生常谈，有些乏味，但温故而知新，通过望闻问切，把脉未来，也是很有意义的一件事情。

回顾2024年，A股市场在震荡箱体中出现了两波反弹行情，分别是2月初和9月底，并呈现出以下特点。

一是行情都是由利好政策推动的。2月初，中国证监会主要领导人事变动，给市场带来新气象，给投资者带来新希望。9月底则是货币政策、财政政策进一步宽松，增量利好激发市场预期，资金大量入市，带动市场上涨。

二是行情都是以防守反击为主，带有被动反击色彩，而不是主动地、持续地向上进攻。在技术形态上表现为在持续下跌、技术超跌后，借助政策利好防守反击。

三是2月初和9月底的反弹起涨点，都在上证指数的2700点下方。从市场热点看，上半年大金融的表现最为亮眼，除了保险股业绩靓丽、涨势喜人以外，“工农中建交”等国有大行的股价也纷纷创出历史新高。其中，具有低估值、高股息和业绩稳定特征的个股成为最大赢家。9月底的行情则是以小为美，题材概念满天飞，其中北证50指数涨幅快速翻番，短线游资大行其道，主流机构望而兴叹。

展望2025年的A股市场，首先，供求关系仍然是决定行情涨跌的基本条件。也就是说，资金面对行情的发展至关重要。所谓水涨船高，尤其是对短期的、波段行情的作用更为明显。其次是基本面，也就是上市公司的盈利能力和回报水平。因为投资的本质是看回报率的高低，而投资回报主要来自上市公司的盈利，盈利又取决于宏观经济增长水平，这是一个环环相扣、层层递进的关系，对长线投资而言更是如此。此外，政策面也具有极其重要的作用。2024年的两波反弹行情都是由政策面激发的，这就是现实案例。

循着上述线索，我们大致能够勾勒出2025年股市运行的基本框架。

首先，从政策面角度出发，近期召开的高层会议就提到了适度宽松的货币政策，以及稳住楼市股市。寥寥数语，但方向明确。从资金面角度来看，将继续保持相对宽松的流动性，有望延续9月底以来降准、降息、降首付，以及互换便利等结构性货币政策，鼓励更多的中长期资金进入股市，包括上市公司的增持、回购等。另一方面，股市强调稳定，防范化解风险和外部冲击，底部、底线的意味较为浓厚。不过，这与2023年7月下旬，高层会议中提到的“活跃资本市场，提振投资者信心”在措辞上也有一些区别，更侧重于“稳”。因此，2025年的股市，下有政策底，上有业绩顶(基本面和经济增长速度)，中间是流动性的潮起潮落，股市仍将延续箱体震荡格局。

如果以2025年上半年为时间段，上证指数上档阻力将在2024年10月8日的高点附近，那也是2021年三次冲高时的三重顶阻力区域。下档支撑则在2024年9月底拉升时的3个跳空缺口附近。至于下半年的波动区间，目前还难以判断，毕竟全球政治、经济、金融形势变化很快，面临很大的不确定性，尤其是美国新政府2025年1月份上台后的政策取向和全球战略，如技术壁垒、关税政策等，还需要走一步看一步，见招拆招。

此外，从历年A股行情的规律来看，年初尤其是重要会议以前及9月份和10月份出现波段行情的概率较大。前者是春季行情，一年之计在于春；后者则是秋收行情，同时也是在为年底的资金结算努力。2024年也是这个规律，希望2025年也能再现。

对于市场热点的捕捉，可以遵循以下规律。

一是当宏观基本面向好，业绩底子更加扎实的时候，绩优蓝筹中，低估值、高股息的品种往往更受机构青睐，尤其是在降准、降息、低利率的环境下，稳定而较高的股息率对机构更有吸引力。目前十年期国债收益率已降至2%以下，高股息个股的价值更加凸显。反之，如果基本面偏弱，那么，场内资金就会避实就虚，炒题材股和炒小盘股，也是一种无奈的选择。所以，投资者要跟踪每个月国家统计局、央行、海关总署等部门公布的月度宏观经济和金融数据，密切关注经济基本面的变化。

二是在年报、半年报、季报等业绩披露期，绩优股往往更有表现机会，尤其是在年报分配期。因为业绩亮丽，回报率高，容易吸引各路投资机构参与其中，进而推升股价。值得注意的是，在业绩披露空窗期，题材股、概念股往往更有表现机会。因为这个时候是由资金推动，业绩无法证伪，只能由资金说了算。

三是在行情处于低潮期、防御期时，权重股和蓝筹股的防御性较好，有安全边际，估值有刚性。但是在行情激发阶段，题材股和小盘股往往更有激情和动力，就像灵活的小鹿，一蹦三丈高。百舸争流、千帆竞发，比的就是谁更快。这个时候，权重股和蓝筹股的表现就会滞后。

以笔者所见，2025年上半年，高股息的红利板块如大金融，真正有技术含金量的高科技股，以及作为行情风向标的券商板块，都是值得关注和配置的方向。在操作策略上，要逢低布局，耐心布局，而不要盲目追高，跟风追高。

编辑|龙笑

校检|袁钢

审核|刘柯

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