作者 | 柴犬

编辑 | G3007

今日曹操出行在港股上市。

曹操出行股价开盘即破发，截至今日发稿，公司股价下跌15.47%。作为行业排名第二的网约车公司，曹操出行的市场份额为5.4%，远低于滴滴70.4%的市占率。昨日公司股票在暗盘开始交易就已经表现疲软，开盘股价急速下行16%以上。

6月17日，曹操出行有限公司（CaoCao Inc.）发布公告启动招股，计划于今日在港交所主板挂牌上市，股份代号为02643。此次上市的联席保荐人为华泰国际、农银国际及广发证券（香港）。

根据公告，曹操出行此次全球发售共计4417.86万股股份，其中香港公开发售441.79万股，国际发售3976.07万股，每股发行价定为41.94港元。按此计算，公司预计募资约18.53亿港元，上市后估值将达到228.23亿港元。据悉，曹操出行此次IPO引入6家基石投资者，包括梅赛德斯-奔驰、未来资产证券（香港）、无极资本、国轩高科（香港）、亿纬亚洲和速腾聚创，合计认购2264.24万股，涉及金额约9.52亿港元。

曹操出行成立于2015年，是吉利控股集团布局“新能源汽车共享生态”的战略性投资业务。虽然背靠大树，但这次的IPO对于曹操出行而言，是一场极为艰难的战役。有投行人士透露，公司的IPO进程始于2022年，推进难度比较大，当时“连公司内部人也都比较悲观。”

01

重运营模式

曹操的模式有其独特性。

与滴滴等网约车平台所采用的C2C轻资产撮合模式不同，曹操出行选择了B2C重资产模式，在该模式下，公司直接购买并提供车辆，同时招募专属司机（称为附属司机）提供服务，或将车辆租赁或出售给运力合作伙伴、车队运营商和司机。

招股书显示，公司收入主要来自于网约车出行服务，曹操出行品牌提供两大服务线：惠选服务及专车服务，分别使用两款不同的定制车，枫叶80V和曹操60。2024年公司的GTV总额为169.5亿元，同比增长38.8%；总收入为146.6 亿元，同比增37.4%。

但相较于其他出行平台，曹操出行的业务模式相对重。数据显示，截至2022年、2023年及2024年10月，曹操出行旗下分别有21.6万辆、30.7万辆及59.2万辆活跃车辆，对应活跃司机数分别为21.4万名，30.5万名和59.1万名。

这为公司增加了比较大的成本压力。截至2024年，曹操出行的总负债为112.83亿元，流动负债净额为81.46亿元。

就公司目前披露的财务状况来看，仍旧面临流动性不足的风险。除了在2022、2023、2024分别亏损53亿、64亿、72亿人民币之外，公司的流动性也较为堪忧。招股书数据，曹操在2022年的经营现金流是-11亿，2023和2024经营现金流转正，分别为1.36亿和2.36亿，公司也提示未来可能陷入流动性资金不足的风险。

网约车行业其实是很苦很卷的行业，曹操出行的招股书也给我们揭示了这个现实。即便坐拥市场第二的江湖地位，这家公司最近三年的经营亏损也一直很大，2022年、2023年、2024年的经营亏损分别是18.66亿、15.75亿、8.01亿，加起来三年的经营亏损达到了42.42亿。

最近几年，随着线下出行的复苏，曹操出行也想了很多办法来提升自己的盈利水平。比如，招股书里就提到了提升自己的技术能力、降低司机补贴、进入新市场等方式：

● 曹操大脑对用户补贴的高效分配使总获客成本占GTV的百分比由2022年的22.2%下降至2023年的18.1%。

● 经调整司机收入及补贴占出行服务收入的百分比由 2022 年的 84.2% 下降至2023年的79.1%及2024年的79.0%，司机的平均每小时收入由 2022 年的人民币 30.9 元增加至 2023 年的人民币 36.1 元，由于竞争加剧，2024年整个行业的司机每小时收入普遍下降，我们司机的平均每小时收入轻微下降至人民币35.7元。

● 进军多个新城市，进入新城市起步初期，司机每小时收入一般较低，以致司机每小时收入轻微下降。

以上这些方法也的确起到了一些效果，2024年公司实现毛利率8.1%，从2022年的毛损率4.4%扭亏为盈。但是这些方式别的网约车公司也可效仿和跟进，模式上并不特别具有独特的优势。

总的来说，出行市场现在还是挺饱和的，在商业模式不改变的情况下，很难简单通过提升运营手段来快速增强盈利能力。

就行业水平而言，有券商横向比较了曹操出行、如祺出行和嘀嗒出行这三家公司，曹操出行的收入最高，但是相对应的亏损也最大。

02

流量都靠外部输入，议价能力有限

另一个老生常谈的问题，就是曹操出行的自有流量非常有限，主要的订单都来自于聚合平台，严重依赖外部的“输血”。

与其说曹操出行是个网约车平台，不如讲这家公司，更多的是运力承载的平台，因为其主要的流量都是外部贡献的。

根据招股书，于2022年、2023年及 2024年，来自聚合平台的订单分别占公司GTV的49.9%、73.2%及 85.4%，以及分别占公司订单量的51.4%、74.1%及85.7%。从数据上来说，曹操出行这家公司是“长在”别的聚合平台上的。

根据曹操的介绍，根据各聚合平台提供的商业条款动态调整与各聚合平台的合作。然而，聚合平台市场可能会更加集中。

“若我们仅能从少数能够提供我们所需用户促成服务的聚合平台中选择平台，我们可能因议价能力有限而不得不接受不利条款。若聚合平台向我们收取更高佣金，我们的利润率可能受到不利影响。此外，若我们与第三方聚合平台的合作中断，我们可服务的订单数量可能会大幅减少。”曹操出行在招股书中如是揭露风险。

翻阅招股书也不难发现，曹操出行主要的销售成本是给出行服务的司机收入以及补贴。如下图，给出行服务的司机收入以及补贴，在公司的销售成本中占比基本维持在80%左右的水平。

另外，第三方聚合平台收取的佣金在公司的销售和营销开支中占比惊人，这也反映出曹操出行，在用户获取上的焦虑心态。

招股书显示，2022年、2023年、2024年公司给第三方聚合平台所付的佣金连年增长，从2022年的3个多亿，增加到2024年的10个亿以上。

结 语

有观点认为，曹操出行的B2C模式自身就带有生态优势，可以将来自车企的生态能力注入出行场景，以重资产模式换取长期成本优势，打破“规模越大亏损越深”的行业魔咒，在经历过前期的“苦日子”之后，可以厚积薄发，建立自身的护城河。但是从目前的财务情况和资本市场的反应来看，恐怕公司还需要做出更多的努力，用业绩来验证其商业模式的优势。