来源：华泰证券固收研究

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1月14日，央行公布了2024年12月金融数据：

（1）新增人民币贷款9900亿元，Wind一致预期8430亿元，前值5800亿元。

（2）社会融资规模28575亿元，Wind一致预期21147亿元，前值23262亿元。

（3）M2同比7.3%，Wind一致预期7.3%，前值7.1%；M1同比-1.4%，前值-3.7%；M0同比13.0%。

12月信贷社融双双超出预期，M1增速继续改善，社融同比增速也重回8%，是去年7月以来首次回升。考虑到年末信贷核销+地方债置换对信贷增长的拖累，12月成绩实属不易。不过结构上看，信贷增量依然有不少票据冲量的贡献，而居民部门稳杠杆的趋势仍在延续。具体看：

第一，对公贷款延续同比少增，化债影响持续

12月非金融企业贷款新增4900亿元，同比少增4016亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增-200和400亿元，同比分别少减435、少增8212亿元。12月官方制造业PMI为50.1，临近年底，制造业生产进入淡季。基建、地产等行业生产经营也有所趋缓，融资需求整体偏弱。此外，化债资金落地对中长期贷款持续形成置换。11月人大常委会后，6万亿元化债额度快速下达地方，各地发行积极性较高，11月和12月分别发行了1.15万亿和1万亿特殊再融资债，相关资金拨付对城投平台贷款等高息债务形成置换，拖累了企业贷款增长。

此外，12月企业票据融资4500亿元，同比多增3003亿元，与月底偏低的票据利率形成印证，反映企业融资意愿依然偏弱。

第二，居民部门稳杠杆，中长期信贷继续同比多增

12月居民贷款新增3500亿元，同比多增1279亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增588和3000亿元，同比分别少增171和多增1538亿元。12月，在政策优化与市场信心恢复的推动下，楼市成交热度维持在高位。当月30个重点城市新房销售面积环比、同比均增长20%左右，20个重点城市二手房成交套数环比增长约20%、同比增长近70%。地产销售有力支撑居民中长期贷款。而短贷同比少增或继续受制于偏弱的消费意愿。11月消费数据显示除汽车、家电、家居等“两新”政策支持领域外，可选消费品增长相对乏力，预计该趋势在12月延续。

第三，政府债和企业债共同支撑社融增长

12月社融增长超2.8万亿，其中信贷7732亿元，同比少增2725亿元。非标融资-1198亿元，同比少减363亿元。社融主要支撑在于政府债和企业债。

1）政府债券新增17612亿元，同比多增8288亿元。特殊再融资专项债是主要贡献。往后看，今年2万亿再融资专项债已启动发行，一季度将是发行高峰。而国债等供给要等到两会之后。今年赤字率大概率提升，特别国债和新增专项债均有望较去年明显增长，政府债券仍将是未来一段时间社融的重要支撑。

2）企业债券新增-153亿元，同比少减2588亿元。企业债同比多增主要源于过去两年基数较低，从内生需求看，目前企业部门融资需求依然有限。其中，城投债（Wind口径）12月净偿还1203亿元，化债速度进一步加快，提前兑付规模创新高。去年全年，多数省份城投债净融资明显回落，尤其以江苏、天津、浙江等城投债存量较高或获得较多特殊再融资债的区域降幅较大，而广东、上海等隐债清零区域城投债净融资小幅回升。12月地产债（证监会口径）净融资约73亿元，房企债券发行仍在低位，12月地产销售延续修复，但对房价传导有限，重点房企信用风险对市场形成一定扰动，地产循环逆转还有待确认。

第四，M1同比降幅继续收窄

12月M1同比-1.4%，同比降幅较11月继续收窄。一方面是前期发债带来财政资金投放，地方财政支出增加也缓解了一部分薪资问题；另一方面是地产链有所回暖，新房成交热度同比上升。前期地产组合拳政策落地后，地产供需格局好转，带看、认购与成交等数据改善，对企业现金流略有改善。此外，23年12月M1也是一个低基数。

1月开始，需要关注央行即将公布的新口径M1。据我们之前测算，新口径M1增速绝对水平会有所抬升，但趋势和旧口径区别不大。

12月M2同比增长7.3%，较上月增加0.2个百分点，同样受财政投放影响较大。结构上，12月财政存款-16725亿元，同比多减7504亿元，居民存款同比多增2120亿元，非金融企业存款同比多增14892亿元。而非银金融机构存款则同比多减26374亿元，11月底非银同业存款自律监管落地，随着非银存款利率下行，同业存款可能出现了不小的流出压力。

至此，2024全年信贷增长18.1万亿，社融增长32.3万亿，同比分别少增4.6万亿和2.3万亿。充分体现了央行年初提到的“转变片面追求规模的传统思维”、“减少资金空转沉淀”、“提高金融支持质效”的要求。事实上，尽管2024年信贷增量有所下降，但融资成本在持续下行，表明实体流动性依然充裕，金融支持实体有力。

往后看，市场对2025年信贷开门红关注度较高。考虑到1月假期偏长+信贷规模诉求下降+银行息差承压，我们认为一月信贷社融同比略少增的概率较高。而信贷资金真正投入形成工作量要等到2-3月，届时可能是检验信贷和经济“开门红”成色的更好窗口。

对市场而言，信贷、经济数据波浪式运行，短期都很难带来预期扭转，在内外政策信号进一步清晰之前，债市总体维持惯性运行。目前机构欠配压力仍大，短期经历了小幅度调整后情绪有所改善。节前债市继续处于基本面及政策真空期，低位震荡，多看少动。节后关注点在特朗普政策、金融数据、两会政策、供给等，波动预计加大。短端利率债风险有所释放，而存单、7年期利率债、偏长期限信用债相对性价比略高，继续用超长债做交易。

风险提示：政策出台力度不及预期、海外政策对经济的扰动超预期。

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研报：《社融增速企稳回升——12月金融数据点评》2025年1月14日

本文源自券商研报精选