作者 | 黄绎达 丁卯 范亮

编辑 | 郑怀舟

封面来源 | 视觉中国

2024年，A股市场经历了近五年来最为激烈的多空较量，上证指数全年振幅高达34%，点位变动超过1000点。而高波动的本质是宏观和资本市场政策取向的重大转向。

资本市场政策方面，4月初，“新国九条”正式发布，严格退市制度，打击绩劣公司，引导上市公司加大分红，注重投资者回报，奠定了未来数年的投资基调。9月底金融政策会议上，创设证券、基金、保险公司互换便利，创设股票回购、增持专项再贷款等举措更是为资本市场带来巨量的潜在资金。

宏观政策方面，财政部11月宣布推进落实一揽子化债方案后，12月的中央经济工作会议也对2025年做出了最为积极的定调，如“实施更加积极有为的宏观政策，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，并明确大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。

就结果而言，924之后的一系列政策成功将A股市场行情点燃，万得全A指数2024全年涨幅超12%，从低点最高涨幅超40%，却仍未收复2022和2023年跌幅。

虽然2024已经成为过去式，但对投资者而言，如果想要更加精准地定位2025年的市场状态、判断2025年股市行情，那么2024年的市场表现无疑将是重要锚点。

因此，36氪依据季度时间线，对2024年资本市场的关键转折点以及市场热点进行了回顾，旨在帮助投资者构建对2024年市场整体认知，以便对2025年的行情有更清晰的预期。

01 一季度回顾：变革开启，情绪回暖

2024开年时，市场延续2023年的弱预期逻辑，同时在雪球产品爆仓、量化大幅回撤等事件冲击下，1月份-2月初市场处于普跌状态，上证指数一路下探至2600点。

转折点发生在2月7日，吴清任证监会主席，其证券监管背景使得市场情绪明显回暖，A股市场启动反弹行情，上证指数从2635点一路反弹突破3000点大关，至3月底报3041点，2024Q1累计涨幅2.23%。

这一阶段，资本市场情绪虽出现转折，但宏观因子尚未有明显好转，在这种背景下，杠铃策略开始显露苗头，即同时布局防御性的红利板块，以及受宏观影响较小的高风险板块。同时，市场也开始尝试景气度交易，提前布局政策利好方向。

宽基指数表现上，大盘风格明显优于小盘风格，沪深300>中证500>中证1000>中证2000。从行业指数表现来看，2024Q1最亮眼的无疑是红利板块，申万石油石化、家电、煤炭、银行涨幅均在10%以上；而医药、电子、房地产等指数依然下跌较多。

概念指数的表现，更容易体现出前述市场交易风格。2024Q1，涨幅超10%的万得概念指数包括政策驱动（设备更新、新质生产力、央企、中特估），杠铃策略（央企煤炭、航运精选、KIMI概念、光通信）。

总的来说，2024Q1是资本市场整顿预期下的情绪修复市，未在宏观复苏层面进行过多交易。

图：31个申万一级行业指数一季度涨跌幅；资料来源：wind，36氪

02 二季度回顾：震荡下行，防御占优

进入二季度后，A股大盘的走势是先震荡后下跌，反映到宽基指数的涨跌幅上，上证指数二季度内下跌2.43%，万得全A指数在同期下跌5.32%，沪深300同期下跌2.14%。

从投资者的视角来看，二季度的A股在经历了一季度的暴涨后，尤其是部分股票估值已经抬升到了脱离了基本面的程度，估值风险下出现回撤实属正常。而且，前期的暴涨也让投资者在短期内收获了不俗的收益，获利了结亦是合理选择。

再从预期管理的维度来看，随着通胀、金融、景气度等高频数据接连走弱，由此确认国内经济运行遇冷，市场对“弱现实”的认知逐步强化。政策方面，虽先后有“新国九条”、政治局会议等持续释放了积极信号，在短期内对投资者风险偏好起到了一定的提振作用，但是政策加码的程度与市场预期之间却存在明显偏差。

因此，A股在二季度调整更深层次的原因，是投资者定价“弱现实”与政策预期差之间负向共振的结果。

从宽基指数、概念指数的表现来看，由于投资者情绪低迷、市场持续调整的缘故，风格上防御策略占优，表现为大盘价值股相对小盘股更加抗跌，防御中的典型代表红利板块则延续了一季度以来的市场主线地位。

值得注意的是，红利股根据行业/概念出现了明显分化，煤炭与银行作为分红大户得到了投资者青睐，万得央企煤炭指数和央企银行指数在二季度的涨幅分别为12.3%和7.3%，煤炭在所有万得概念板块中的同期涨幅排名第一。

公用事业作为核心的红利资产，彼时的市场风格对其十分有利，且自身基本面良好，申万公用事业指数在二季度上涨5.2%，在一级行业中仅次于银行。公用事业的子版块核电又受益于“大力发展新质生产力”的政策利好，中国核电、中国核建等核电明星股在二季度分别上涨了16%和13%。

与之对应的是，受“弱现实”拖累，大消费整体表现疲软，结构上可选消费、消费服务下跌较多，万得消费者服务指数在二季度下跌20.3%，万得可选消费零售指数在同期下跌19.8%。房地产方面，政策兜底对行业预期的改善起到了一定的积极作用，但是房地产的基本面在短期内并未发生反转，申万房地产指数在二季度下跌12%。

图：31个申万一级行业指数二季度涨跌幅；资料来源：wind，36氪

03 三季度回顾：V字形反转

三季度的A股可以说是冰火两重天，大盘行情以9月24日为界跑出了一轮V字形反弹。7月1日至9月23日之间，市场延续了二季度的跌势，持续的下行调整，至9月13日上证指数报收年内次新低，之后连续几日的小幅反弹主要是估值极度压缩后的均值回归。

从总量维度来看这一阶段的A股表现，经济弱复苏下，市场处于相对的底部，虽然连续阴跌调整的时间颇久，但是没有突破今年年初的低点位置。其间，即便有外资脉冲式流入、监管完善交易规则、券商重组等事件驱动的一部分短期结构性行情，然而经济预期悲观导致大盘缺乏足够的向上动力与催化，偏防御的红利策略依然是投资者的避风港。

9月24日，在宣布一揽子经济刺激政策之后，宏观政策预期转向后，A股表现气势如虹，短期的暴涨一举收复前期失地。上证指数在三季度上涨12.44%，9月24至9月30日期间涨幅高达21.4%。这一阶段是大家所熟知的924行情，政策转向驱动A股牛市确立。

在924前一周，美联储正式宣布降息，人民币汇率贬值压力趋缓，在美元潮汐资本流出与中美利差的持续修复下，影响我国货币政策的外部掣肘大幅弱化，这是未来货币政策保持宽松的基础之一，随着流动性预期的进一步宽松，很快与924开启的牛市预期形成共振。

前期的连续下跌也使得A股在彼时弹性十足，市场风格从防御策略转向全面普涨，券商、交易软件领涨，炒股软件指数和券商等权指数在三季度分别上涨88%和41%。牛市预期下风险偏好也大幅提升，科创板块的好预期被提前透支，创业板低价股指数在三季度上涨75%。

行业层面，在924行情的带动下，一级行业在3季度全部收涨。申万非银金融指数季度涨幅42%，在一级行业中排名第一；房地产的基本面虽无明显改善，但在好政策预期、估值优势、市场情绪等众多因素共振下，申万房地产指数在三季度上涨33%，在一级行业中排名仅次于非银金融；二季度表现相对较好的银行、煤炭、公用事业等行业涨幅排名相对靠后。

图：31个申万一级行业指数三季度涨跌幅；资料来源：wind，36氪

04 四季度回顾：震荡上行，波动加剧

在经历了9月底至10月初的疯牛行情后，国庆后A股开始转为盘整上涨的慢牛行情，并从前期的全面普涨过渡到结构行情。这期间，展现出几个重要特征：

1.市场延续上涨，但力度和量能明显降低。四季度上证指数上涨0.46%、万得全A 上涨1.62%均远低于三季度表现，同时市场平均交易量和交易额也持续回落。

2.市场分化明显，小微盘股表现好于大盘。四季度，中证1000、中证2000、Wind小盘股和Wind微盘股指数的涨幅分别为4.4%、8.4%、2.6%和13.0%，显著好于同期沪深300和上证50的-2.1%和-2.6%。

图：宽基指数四季度涨跌幅；资料来源：wind，36氪

3.缺乏明确主线，板块间轮动加速。谷子经济、低空经济、首发概念、并购重组、培育钻石等概念轮番表现，同时，上半年活跃的AI算力、红利等再度登场。整体看，31个申万一级行业有15个实现上涨，涨幅前三为商贸零售（18.2%）、综合（18.0%）和电子（14.2%），跌幅前三位美容护理（-11.5%）、有色金属（-9.3%）和食品饮料（-8.4%）；概念板块也呈现涨跌互现，Wind热门概念指数涨幅前五为培育钻石（53.2%）、最小市值指数（51.7%）、冰雪旅游指数（41.5%）、首发经济指数（39.7%）和ASIC芯片指数（38.8%）。

图：31个申万一级行业指数四季度涨跌幅；资料来源：wind，36氪

归因来看，进入四季度后A股的整体估值得以大幅修复，基本回到十年估值中枢附近的合理水平，在安全边际收窄后，市场乐观情绪也有所收敛。在此背景下，四季度的行情一方面在持续消化前期市场情绪，另一方面也在等待宽松政策对经济基本面的实际提振效果的验证。

从近期的经济数据看，PMI指数、消费、地产数据等均有一定回暖，显示四季度经济环比动能改善，但物价水平仍显低迷，企业盈利好转的预期也并未上升，这在一定程度上加大了市场的分歧。

另一方面，四季度外部环境的不确定性增强，成为扰动A股的另一大因素。随着美国大选的落定，中美地缘政治风险升温，不仅直接对市场的风险偏好产生了抑制，而且出口风险的提升也加重了未来经济增长的压力。受此影响，市场开始等待决策层的进一步表态，叠加年底中央经济工作会议的临近，加剧了市场的震荡博弈。

从结果看，12月重要会议中管理层对9月底以来的政策予以肯定，同时提出了2025年加强超常规逆周期调节的要求，表明当前宽松政策的延续性较高，为后续市场的持续表现奠定基础。

总之，前期大涨后市场逐渐回归理性，需要更多耐心对政策实际落地效果和基本面改善进行观察和验证，这是导致四季度市场震荡上行、波动加剧的根本原因。

05 2025展望：在挑战中寻找机会

2025年，内外部环境仍存在较大压力，预计A股将面临多方势力的拉扯，市场波动性会进一步放大。同时，在经历了9月底后的估值修复后，目前A股第一阶段估值驱动行情结束，暂时进入了第二阶段的基本面验证等待期。而2025年能否再次出现趋势性行情，关键的落点是能否进入复苏确认后的第三阶段基本面驱动行情。

当下看，基本面的回暖需要政策端的进一步加码来对冲内外部不确定性的影响。从年底重要会议的表态看，目前决策层对持续宽松的决心较强，因此后续政策端的下行风险不大。未来受益于持续发力的财政支持，预计消费、地产等拖累项都有望回暖，从而提振经济基本面持续边际好转，最终带动企业盈利回升。根据券商的主流观点，预计2025年下半年基本面复苏的确认有望出现。

资金面上，2025年A股仍然有两大潜在增量来源，一个是居民超额储蓄入市的增量支持，主要取决于个人投资者的信心回暖和情绪升温；另一个是整体流动性宽松之下，基本面扭转后海内外机构资金的流入。

估值上，一方面，2025年无风险利率大概率处于下行趋势，会从分母端为A股提供估值空间；另一方面，尽管目前A股估值回到合理水平，但横向对比之下，仍存在10%以上的折价空间。如果后续基本面如期好转，那么低估值吸引力有望显现，引领A股进入新一轮基本面+估值的戴维斯双击。

综合看，无论是从基本面、资金面还是估值面，2025年A股均存在较大的投资机会。但在关注机会的同时，投资者也需要注意财政政策的实际落地效果以及外部地缘政治风险的演变。